【华西非银】众安在线(6060.HK)：保险科技双轮驱动，Web3铸就新增长极

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主要观点:

► 保险主业韧性凸显，四大生态驱动高质量增长。

众安在线作为国内首家互联网险企，依托“保险+科技”双引擎战略，保费持续高增长。2024年总保费达334.17亿元（2018-2024年CAGR=19.9%），市占率位列国内财险行业第八，互联网财险市场份额第一。

核心生态表现优异：1）数字生活生态（保费占比48.5%）受益电商高景气及创新业务（宠物险、碎屏险等），2024年保费同比+28.9%至161.97亿元，创新业务增速达77.2%。综合成本率99.7%保持稳定，费用率优化至31.7%。2）健康生态（保费占比30.9%）以“尊享e生”为核心构建多层次产品矩阵，2024年保费103.38亿元（CAGR=23.8%）。赔付率优化至39.0%，普惠型产品（如众民保）保费同比+177%，慢病、女性专属险种贡献增量。3）消费金融生态主动收缩规模但提质增效，2024年综合成本率大幅优化6.3pp至90.1%，底层资产质量可控（笔均借款7200元，平均期限10个月）。4）汽车生态借力平安共保模式及交强险资质获批，保费同比+29.8%至20.51亿元，新能源车险增速达188.4%，综合成本率94.2%优于行业。公司连续四年承保盈利（2024年综合成本率96.9%），投资端风格稳健，2024年总投资收益率回升至3.4%，驱动保险分部净利润同比增长6.2%至5.88亿元。

► 科技业务构筑第二增长曲线，对内赋能+对外输出双突破。

众安科技深度赋能保险全价值链并实现技术外溢，形成差异化竞争壁垒：1）对内提效：累计研发投入72.44亿元，占保费比例4.8%。云核心系统“无界山”支撑2024年197亿张保单处理，承保自动化率99%。工程师占比45%，专利申请463件，显著降低运营成本。2）对外输出：科技分部收入6年CAGR达43%，2024年收入9.56亿元（同比+15.3%），首次扭亏为盈（净利润0.78亿元）。签约98家保险产业链客户（16家跨行业客户），千万元级大单占比提升，技术方案向银行、证券及制造业拓展，验证商业化能力。

► 数字银行ZA Bank抢占Web3先机，亏损收窄+稳定币落地打开空间。

规模领先：2024年总资产223亿港元（同比+60%）、存款194亿港元（同比+66%），均位列中国香港8家数字银行首位。净收入5.48亿港元（同比+52.6%），净亏损收窄42%至2.32亿港元，为同业最小亏损。

Web3布局：1）中国香港首家稳定币发行人储备银行，服务超200家Web3企业；2）独家合作圆币科技（金管局沙盒参与者），提供法币储备及清结算服务。随着中国香港《稳定币条例草案》通过，增量储备资金及流转手续费将驱动非息收入增长，成为新利润引擎。

► 投资建议

考虑到公司健康生态产品矩阵持续丰富，主打产品保费收入有望延续高增；数字生态持续拓展宠物险、碎屏险、无人机险、家财险等创新业务，保费有望保持快速增长；消费金融生态随着宏观环境修复，或有望恢复正增长；汽车生态业务在交强险资质拓展下保费有望继续高增。我们预计2025-2027年保费服务收入增速分别为11%/14%/14%。综合来看，我们预计2025-2027年营业总收入分别为37.15/39.18/41.43亿元；2025-2027年归母净利润分别为9.04/10.11/12.21亿元，对应EPS分别为0.62/0.69/0.83元。众安在线2025年6月16日收盘价20.60港元/股（按6月16日汇率1 HKD=0.9146 CYN）对应PB为1.26x/1.19x/1.12x，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

互联网保险监管趋严；经济修复不及预期；行业竞争加剧；资本市场波动。

1.众安在线：“保险+科技”双轮驱动

1.1.国内首家互联网险企，“保险+科技”双引擎驱动

国内第一家互联网保险公司。2013年10月，国内第一家互联网保险公司——众安在线财产保险股份有限公司（简称“众安在线”）注册成立；2015-2016年国内另外三家互联网保险公司泰康在线、安心财险和易安财险陆续获批互联网保险牌照；2017年9月众安在线在中国香港联合交易所主板上市（股份代码：6060）。与传统保险公司不同，互联网保险公司依托互联网平台开展业务，不设具有经营性质的分支机构。

以“保险+科技”为双引擎，从退货运费险逐步向健康险、车险延伸。初期聚焦生活消费，2013年与阿里巴巴合作在其淘宝及天猫推出退货运费险和商家保证金保险。2014年退货运费险占总保费的比例高达77.2%。2014年推出手机意外险，为手机屏幕及其他损毁提供保险。产品布局逐步向医疗健康延伸，2015-2016年推出个人健康险产品“尊享e生”等，带动2017年健康险保费收入同比+357.8%。2015年与平安保险合作推出商业车险产品"保骉车险"（现更名为“众安平安联合车险”），截至2017年9月获批全国所有地区投放；公司汽车生态保费收入从2016年的370万元快速增长至2017年的7890万元。2024年公司成功拓展交强险业务，获批上海、浙江两地的交强险经营资质，将为汽车生态保费规模提供新增长动力。

在夯实保险主业的同时，加速扩张业务版图。科技输出层面，2016年成立全资子公司众安科技；2017年底在中国香港成立合资公司众安国际；2018年实现海外科技输出，协助日本财产保险公司SOMPO实现数字化转型；2019年底科技输出收入同比+139.9%。数字银行领域，2019年底获首批中国香港虚拟银行牌照，2020-2024年众安银行用户从超22万人增长至超80万人。健康管理生态中，2019年7月获批互联网医院牌照，12月众安互联网医院正式上线。2023年公司的互联网医疗生态收入超1亿元。

1.2.股东背景强大，注入“互联网+保险”基因

“三驾马车”全力支持众安发展。截至2024年12月31日，蚂蚁科技、中国平安、深圳市加德信投资、腾讯、优孚控股为公司前5大股东，分别持股10.37%、10.21%、9.09%、7.82%、6.12%，合计占比43.61%。蚂蚁作为公司第一大股东，与公司业务发展最为密切，公司健康生态的百万医疗险在其支付宝平台销售，生活消费生态的退货运费险主要源于淘宝和天猫平台；公司第二大股东中国平安则以共保的模式与众安一同向用户提供车险产品，按50%和50%的比例分摊车险业务相关保费、赔付及其他成本；公司的另一股东腾讯提供了销售产品的平台——微保。

1.3. 2023年以来持续盈利

业绩波动较大，保险主业贡献主要利润。公司主要业务分部包括：1）保险分部提供各类互联网财险业务；2）科技分部提供信息技术输出相关业务；3）银行分部在中国香港提供数字银行服务；4）其他分部包括前三大分部之外的实体，在中国香港提供线上寿险（ZA Life）、保险经纪、医疗服务等。公司于2020年实现上市以来首次盈利；2021年受益于承保业务扭亏为盈及投资收益大幅增长，归母净利润同比高增；2022年受资本市场表现疲软叠加切换IFRS 9会计准则，投资收益大幅减少及汇兑损失拖累，归母净利润下滑至亏损；2023年投资收益改善驱动归母净利润扭亏为盈；2024年归母净利润达6.03亿，可比口径下同比+105.4%（可比口径剔除了2023 年出售众安国际的一次性收益影响），主要归功于保险业务利润提升、科技业务扭亏为盈和银行业务净亏损大幅收窄。分业务板块来看，2024年保险板块分部净利润为5.88亿元，同比+6.2%，主要受益于资本市场回暖影响；科技分部扭亏为盈，净利润同比提升5.46亿元至0.78亿元，受益于国内及海外金融行业持续数字化转型；银行分部亏损收窄，净亏损减少1.92亿元至0.92亿元。

2.保险业务：四大生态稳中向好，投资稳健发力

2.1.负债端：数字生活和健康生态为核心

国内互联网财险龙头，保费维持双位数增长。2018-2024年，众安总保费收入由112.56亿元增长至334.17亿元（CAGR=19.9%），保持高增。2025年前4月，众安保费收入（按原保费口径）达109.35亿元，同比增长12.7%，实现了高于国内财险行业的整体增速（4.1%）。据公司2024年财报披露，按总保费计，众安保险在国内财险行业的排名提升1名至第8名（2024年在国内财险行业市占率为2.0%），且在国内互联网财险市场份额排名第一。

以数字生活和健康生态为核心。众安在线围绕“健康”、“数字生活”、“消费金融”和“汽车”建立生态圈，其中健康生态凭借百万医疗险快速崛起；数字生态以退运险为基本盘，并持续拓展宠物险、碎屏险、无人机险、家财险等创新业务，保费快速增长；消费金融生态受社会信用风险抬升，主动收缩业务规模；汽车生态已将业务拓展至交强险赛道。从保费收入来看，2024年第一大生态为数字生活生态，主要覆盖责任险、意外险、家财险等险种，保费收入161.97亿元，占比48.5%。第二大生态为健康生态，主打“尊享e生”等健康险产品，保费收入103.38亿元，占比30.9%；随后为消费金融生态（保费收入48.32亿元，占比14.5%，覆盖信用险、保证险、宠物险等险种）、汽车生态（保费收入20.51亿元，占比6.1%，主打车险）。

健康险、退运险和保证险三大险种合计占比超70%。目前健康险/退运险/保证险三大险种为公司主要险种，2024年保费收入分别为111.05/86.90/39.54亿元，分别占比33.2%/26.0%/11.8%，分别同比+6.5%/+34.8%/-16.2%。

自2021起连续四年实现承保盈利。受益于保费结构调整、规模效益显现、科技驱动降本增效、运营效率和风控水平等因素影响，众安自2021年起连续四年实现承保盈利。2024年综合成本率同比+1.7pp至96.9%，其中综合赔付率同比+1.5pp至58.3%，主要系产品结构变化的影响；综合费用率同比+0.2pp至38.6%，主要系健康生态客户运营和维护前期基建投入增加所影响。

2.1.1.健康生态：保费持续增长，产品矩阵丰富

健康生态保费持续增长。2018-2024年，公司健康生态总保费从28.68亿元提升至103.38亿元，2024年同比+5.4%，期间年复合增速达23.8%。健康生态占保险业务总保费比例自2018年的25.5%提升至2024年的30.9%。

产品矩阵丰富，“尊享e生”系列为核心。围绕以“尊享e生”为核心的百万医疗险，公司构建了包括普惠、慢病、门急诊险、重疾、中高端医疗等丰富的产品矩阵服务用户的深层健康保障需求。其中，以“尊享e生”为代表的医疗险为公司的健康险旗舰产品，自推出以来10年经历了累计25次迭代，满足用户升级和个性化的健康需求。截至2024年，“尊享e生”系列产品总保费46.61亿元，占健康生态总保费比例为45.1%，较2019年显著降低。在普惠领域，公司众民保系列产品总保费7.68亿元，同比+177%，占健康生态总保费比例为7.4%；公司和滴滴平台推出车主保障计划方案、点滴保，已累计服务了超过300万名专车司机。在慢病领域，公司有超过100个专属产品，另外针对女性群体推出包括好孕保在内的35个专属产品。公司门急诊险/重疾险/高端医疗/企业团险业务2024年分别实现总保费10.58/19.62/1.08/6.37亿元，分别占健康生态总保费的10.2%/19.0%/1.0%/6.2%。

赔付率和费用率有所提升。2024年，公司健康生态综合成本率为95.7%，同比+8.5pp；其中综合赔付率为39.0%，同比+4.8pp，主要系产品结构的变化以及续保保费比例提升；综合费用率为56.7%，同比+3.7pp，主要受客户运营和维护（包括人工智能领域）的前期基建投入增加所影响。

2.1.2.数字生活生态：保费保持高增，COR基本稳定

受益于电商行业高景气及创新业务蓬勃发展，众安数字生活保费保持高增。数字生活生态是公司利用自身在科技和数据分析方面，就数字生活场景定制保障服务，业务分为电商、航旅出行、创新业务三大板块。1）在电商领域，公司为电商平台提供涵盖退货、产品品质、物流、售后服务、商家履约金等场景的电商类保险产品。2）在航旅出行领域，公司通过国内所有主要OTA渠道提供航班意外、航班延误、履行意外、机票或酒店取消的航旅类保险产品，并进一步推出出境旅游保险产品。3）创新业务方面，公司紧跟新消费的发展趋势，持续利用科技赋能，并基于数据分析和使用者生活追踪，快速持续推出如宠物险、多场景意外险、手机碎屏险、无人机保险和家财险等创新产品，推动数字生活生态保费快速增长。2018-2024年，公司数字生活生态总保费从30.77亿元提升至161.97亿元（期间CAGR高达31.9%），2024年同比+28.9%。其中电商/航旅/创新业务2024年分别实现保费收入86.10/27.53/48.33亿元，分别同比+30.6%/-15.1%/+77.2%，分别在数字生活生态保费收入中占53.2%/17.0%/29.8%。航旅出行板块保费同比下降预计主要系公司主动压降部分费用率较高的业务。

整体综合成本率基本稳定。2024年，数字生活生态综合成本率为99.7%，同比+0.2pp；其中，综合赔付率为68%，同比+2.1pp，主要系赔付率较高的电商业务保费占比提升；综合费用率31.7%，同比-1.9pp，主要系费用率较高的航旅业务保费占比下降。当前公司数字生活生态处于保本微利状态，综合成本率基本维持在99.5%-99.7%左右。

2.1.3.消费金融生态：坚持审慎经营，COR大幅改善

公司消费金融生态以技术、风控等科技能力，连接各类互联网平台，为持牌金融机构提供信贷科技服务。具体而言，1）平台选择方面，公司通过通信场景的翼支付、视频场景的爱奇艺等互联网平台合作伙伴触达信用良好的潜在借款人，协助众安贷、马上消费金融等互联网公司管理信贷风险，并协助其进行全方位贷后管理。2）目标客群方面，主要面向中国年轻的近优级客群（near-prime），有良好的教育背景和消费需求，集中在30-40岁年龄段。3）风控方面，聚焦小额、分散、短期的互联网消费金融资产，通过信用保证保险承担底层资产的风险（截至2024年摸底层资产平均期限近10个月，笔均借款金额约7,200元），底层资产质量始终保持在可控范围内。

坚持审慎的经营策略，综合成本率大幅改善。面对不确定的宏观环境压力和行业挑战，公司主动收缩业务规模以应对资产质量波动。2024年公司消费金融生态总保费48.32亿元，同比-12.9%。截至2024年末，公司在消费金融生态所承保的在贷余额为241.99亿元，同比-10.7%。受益于宏观外部环境回暖，以及风控措施的收紧，2024年公司消费金融生态的综合成本率为90.1%，同比-6.3pp，其中综合赔付率为62.1%，同比-6.3pp；综合费用率28.0%，同比持平。

2.1.4.汽车生态：联合平安采取共保模式，交强险经营资质获批

采取共保模式，联合中国平安开展车险业务。在商业车险产品中，公司主要通过“众安平安联合车险”产品，就车辆损毁、人员伤亡及车辆失窃为客户提供专业的车险解决方案及增值服务。采用与平安产险合作的共保模式，双方按照50%和50%的比例分摊车险业务相关保费、赔付及其他成本，众安利用自身技术优势对接互联网平台及汽车后市场服务渠道进行获客，平安产险则利用其线下理赔网络为客户提供理赔服务。公司紧抓行业线上化景气度提升的机会，利用自身互联网渠道优势，同时积极推出驾乘意外险、出行意外等产品，2022年以来汽车生态总保费增速保持在20%以上，2024年实现总保费20.51亿元，同比+29.8%，高于车险行业平均5.4%的增长。其中新能源车险总保费同比+188.4%，在公司车险总保费的贡献超12%。

交强险经营资质获批，提供新增长动力。2024年公司获批了上海、浙江两个地区的交强险经营资质，并顺利完成正常出单。未来公司有望发挥自身线上销售渠道优势，紧抓车险在线化程度不断提升的机会，拓展更多交强险用户，为汽车生态保费规模增长提升新动力。

专注家用车领域，综合成本率整体较优。公司车险专注于家用车等高质量业务，2024年家用车车险总保费贡献比例达众安车险总保费的93.7%。2024年公司车险生态综合承保量为94.2%，同比-1.2pp；其中综合赔付率同比+2.4pp至67.5%，主要受用户出行增加的影响；综合费用率同比-3.6pp至26.7%，主要受益于精细化营运管理的提升以及报行合一的费用管控。

2.2.投资端：规模稳步扩张，投资风格稳健

投资资产规模稳步扩张，投资风格稳健。截至2024年末，公司境内保险投资资产总额为397.76亿元，同比+4.1%。其中，现金及现金等价物、货币型基金、债券、债券型基金、股票、权益型基金、未上市公司股权（主要包括公司全资子公司众安科技和众安保险经纪的股权）占比分别为2.7%（同比持平）、0.8%（同比+0.5pp）、54.2%（同比+5.9pp）、13.4%（同比-3.0pp）、4.3%（同比+1.9pp）、1.7%（同比-2.6pp）、14.6%（同比-0.7pp），增配债券减配权益，整体投资风格稳健。

投资收益方面，受益于资本市场回暖，2024年公司境内保险投资实现总投资收益13.35亿元，同比+85.4%。其中，投资收益净额为3.49亿元，同比+41.3%；公允价值变动损益9.90亿元，同比+109.3%。2024年净投资收益率2.3%，同比+0.1pp；总投资收益率3.4%，同比+1.5pp。

3.科技业务：对内赋能提升效率，对外输出收入高增

3.1.对内赋能保险全价值链，提升运营效率

众安在线持续布局人工智能、云计算、大数据等前沿技术板块，旨在通过科技重塑保险价值链各个环节，解决保险业务流程中的痛点，为用户提供优质服务和便利体验，同时大幅提升公司经营效率，更好地实现规模效应，并优化营销效率。众安一直重视科技研发投入，2018-2024年公司研发投入累计达72.44亿元，占公司总保费的4.8%。截至2024年末，公司的工程师及技术人员共计1,077名，占公司员工总数的45.0%；专利申请量累计达463件。

基于云端的保险核心系统“无界山”能够支撑海量、碎片化保单。2014年，众安搭建了金融业首个云上核心系统“无界山1.0”，在坐拥海量信息处理能力的同时，在搜索方面可以做到10毫秒响应、一秒内反馈，同时保证无保单丢失，当日完成业务对账。2019年上线“无界山2.0”，相比1.0版本，新版本升级至可以支持千亿级保费规模的架构，具有更高的容量和性能，且优化保单结构和流程；技术架构层面实现全部微服务化和容器化管理，从而快速支持业务突增时系统的自动扩容和敏捷迭代，提升营运能力。在“无界山”系统的支持下，众安在2024年共出具197.32亿张保单，通过科技赋能大幅提升用户体验，承保自动化率达99%。

3.2.对外输出科技产品及数字化转型方案，收入高速增长

在科技赋能保险的同时，众安将经过业务验证的科技对外输出。2016年11月，众安成立全资子公司众安科技，通过自身保险科技经验及技术能力，将技术方案产品化，为海内外银行、保险、证券等金融企业客户提供科技产品和行业解决方案，并与互联网平台及其他保险中介平台共同打造互联网生态保险解决方案。收入模式包括专案收费、软件授权费、技术服务费或订阅费等。2024年公司新签约的保险产业链客户达到98家，其中签约额达500万元的客户达18家，签约额在千万元级别的客户达7家。此外，公司在行业拓展上持续破圈，2024年签约了16家来自银行业、证券业等泛金融行业的客户，并进一步将公司的通用软件和技术服务拓展至制造、零售等行业。

科技输出收入高速增长，利润2024年首次扭亏。收入方面，众安科技输出业务收入由2018年的1.12亿元持续提升至2024年的9.56亿元，年复合增速高达43.0%，其中2024年同比增长15.3%，主要受益于国内及全球金融行业持续数字化转型趋势。利润方面，2024年科技分部净利润为7,761万元，首次扭亏为盈，主要由公司科技输出业务逐步成熟，研发投入减少，同时收入实现高增所驱动。

4.银行业务：全港领先的数字银行，稳定币落地开启新增长极

ZA Bank积极扩张业务版图，致力于打造一站式数字金融服务平台。2019年3月，ZA Bank成为中国香港首批获批数字银行牌照的银行，并于2020年3月正式开业。此后ZA Bank持续扩张业务版图，2021年1月获中国香港保监局颁发的保险代理机构牌照，成为众安旗下全数码化保险公司ZA Insure的代理人；2021年3月正式向中国香港中小企业推出公司银行业务；2022年1月成为中国香港首家获证监会颁发证券交易牌照的数字银行；2022年4月宣布与中国香港忠意保险开展银保合作；2022年8月推出基金投资服务；2024年2月宣布成为中国香港首家为稳定币发行人提供专属“储备银行服务”的本地数字银行；2024年11月成为亚洲首家向中国香港零售投资者推出加密货币交易服务的持牌银行。目前，ZA Bank已成为中国香港市场功能及产品最丰富的数字银行之一，通过手机端全数字化的运营模式打造一站式综合数字金融服务平台，为用户提供存贷款、转账、卡消费、外汇、保险代销、公司银行、基金投资、美股交易、加密货币交易和创新存款等产品及服务。

作为中国香港首家开业的数字银行，ZA Bank业务规模位居市场首位，2024年亏损同比大幅收窄。截至目前，中国香港金管局陆续发出3批共8张虚拟银行（2024年更名为“数字银行”）牌照，分别为LIVI BANK、众安银行、MOX BANK、汇立银行、蚂蚁银行、平安壹账通银行、天星银行和富融银行。2020年8家数字银行陆续开业。在资产和客户存款规模上，ZA Bank均领先中国香港其他数字银行。2024年客户存款同比+66%至194亿港元，总资产同比+60%至223亿港元，主要归功于创新存款产品的带动。在收入和利润方面，2024年，ZA Bank净收入同比+52.6%至5.48亿港元，在收入大幅增长的同时严控成本和风险，净亏损大幅收窄42%至2.32亿港币，全年亏损为8家中国香港数字银行中最小。

紧抓机遇提前布局Web3领域，有望受益于稳定币落地。ZA Bank紧抓Web3浪潮的新机遇，2023年4月便提出"Banking for Web3"的发展愿景，并迅速将规划落地。目前，ZA Bank已构建起多元的Web3业务体系，不仅提供稳定币储备银行服务，还为Web3生态的企业客户提供基本银行服务，为本地持牌虚拟资产交易平台(VATP)提供清结算服务，亦是亚洲首家为零售用户提供加密货币交易服务的持牌银行。截至2024年底，ZA Bank零售用户数突破80万，为超200家Web3企业及中国香港大部分持牌虚拟资产交易平台（VATP）提供银行服务。

中国香港立法会于2025年5月21日三读通过《稳定币条例草案》，此举意味着中国香港特区开始设立法币稳定币发行人的发牌制度，对完善虚拟资产活动在当地的监管框架迈出重要一步，为虚拟资产市场注入合规化动能。随着稳定币发行人发牌制度的确立，作为中国香港首家稳定币发行人的储备银行，以及中国香港金管局首批沙盒参与者之一的圆币创新科技的合作方，ZA Bank有望进一步拓展储备银行服务业务，增量的法币储备资金将有助于ZA Bank进一步提升净利息收入，稳定币相关的铸币、出入金流转将有望为ZA Bank带来更多非息收入。

5.盈利预测和投资建议

6.风险提示

互联网保险监管趋严；经济修复不及预期；行业竞争加剧；资本市场波动。

财务报表和主要财务比率

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：罗惠洲

分析师执业编号：S1120520070004

证券研究报告：《【华西非银】众安在线(6060.HK)：保险科技双轮驱动，Web3铸就新增长极》

报告发布日期：2025年6月17日

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

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