【民生能源】煤炭行业2025年中期投资策略：煤价超跌供给收缩，动力煤反弹在即
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摘要
Ø 价格超跌，有效供应下降
截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比过半，达到53.64%，为2018年以来的最高水平。从4月产量环比数据来看，内蒙古、新疆环比降幅较大，环比降幅超过20%，我们认为主要是价格压力下疆煤外运利润下滑，露天矿为主的低价煤利润空间压缩所致。从晋陕蒙442家样本煤炭企业产量数据来看，2025年4月后产量略低于去年同期水平。如果后续煤价持续低迷，我们可以预期国内煤炭企业被动、主动减产的概率会逐步上升。
Ø 水电挤压减弱，电力需求即将反弹
受到气温等因素影响，5月中旬，总日均发电量同比增速+3.32%，去年水电基数较高，今年来水目前虽然正常，但水电日均发电量同比-14.37%，在此背景下火电日均发电量同比仅-0.27%，后期随着夏季用电高峰的到来，火电发电量增速有望转正。
Ø 动力煤价格反弹预期较强
动力煤需求拐点将随着夏季气温升高而到来，供给端则小幅收紧，价格有望反弹，我们预计将在7-8月日耗高峰时达到高点。焦煤方面，随着动力煤价格底部的确立，焦煤价格的底部也有望同时确立。在贸易冲突缓和背景下，将带动一定的抢出口需求。我们预计焦煤价格整体以稳为主。
Ø 国际局势不确定性增强，稳定高股息价值提升
煤炭板块受中美贸易冲突影响较小、稳定高股息所体现的投资价值再度提升，而高长协龙头企业受益“稳盈利+低负债+高现金+高股息”属性防御价值凸显，同时在保障股东回报基础上利用充沛现金低成本扩张，或在煤炭资源供给刚性下通过一级市场竞拍保障资源接续，兼具中长期成长属性，叠加近期多家煤炭央国企启动对旗下控股上市公司的股份增持和资产注入计划，有助于提振市场信心、优化资产结构、提升上市公司中长期成长性和市场竞争力，看好板块估值提升。
Ø 投资建议
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。2）业绩稳健、高净现金成长型标的，建议关注晋控煤业。3）业绩稳健、产量同比增长，建议关注山煤国际、华阳股份。4）煤电一体成长型标的，建议关注新集能源。
Ø 风险提示
1）宏观经济波动风险；2）政策变化风险；3）成本上升风险。
正文
1 市场复盘：价格承压运行
2025年以来动力煤价格呈现持续下跌的趋势。2024年四季度的暖冬延续到2025年一季度，动力煤价格整体弱势下行。进入4月后，供暖期结束叠加北方港口去库存进程缓慢，截至2025年5月末，环渤海港煤炭库存为3057万吨，同比增加481万吨，增幅18.7%，较年初增加516万吨，增幅20.3%。高库存下煤炭价格持续下跌，截至2025年5月29日，秦皇岛Q5500动力末煤价格为611元/吨，同比下降31.04%。
火电发电量持续下滑，是动力煤价格下行的主要原因。自2024年四季度起，总发电量增速保持低位，火电发电量在可再生能源的挤压下从去年年末起出现了持续负增长，2024年11月下旬起，截止2025年5月中旬，持续大约6个月。火电发电量的下降导致动力煤价格在去年四季度后出现了加速下降的趋势。
焦煤价格压力仍存。2025年以来焦煤价格持续下跌，主要由于供给端压力较大。需求端高炉炼铁产能利用率高于2024年，焦煤的库存压力集中在煤矿，需要达到新的供需平衡后才能看到反转迹象。
2 价格超跌，有效供应下降
2.1 在持续低价下，国内供给开始收缩
2025年4月原煤产量环比大幅下降。进入4月后，低煤价背景下，主产地产量环比收缩明显，2025年4月山西产量为11060万吨，同比+11.4%，环比-2.83%；陕西产量为6587万吨，同比+1.5%，环比-1.89%；内蒙古产量为9822万吨，同比-3.2%，环比-20.56%；边际产能省份新疆地区产量下降明显，4月产量为3924万吨，同比+3.3%，环比-23.76%。其中山西省同比增速较高或因去年同期受安全检查影响产量基数较低所致。
煤炭企业亏损面扩大，未来国内煤企被动/主动减产概率正逐步加大。截至2025年4月，煤炭行业亏损企业占比过半，达到53.64%，为2018年以来的最高水平。以新疆国有重点煤矿产量来看，2023Q4增产保供时期，产量最高达到2145万吨/月，2024年产量高点在979万吨/月，2025年4月产量为718万吨/月，较2023年最高点下降1427万吨/月，较2024年水平下降260万吨/月，我们认为主要是价格压力下疆煤外运利润下滑，露天矿为主的低价煤利润空间压缩所致。从晋陕蒙442家样本煤炭企业产量数据来看，2025年产量略低于去年同期水平。如果后续煤价持续低迷，我们可以预期国内煤炭企业被动、主动减产的概率会逐步上升。
供给收缩幅度大于需求，煤价超跌。我们以2024年的月均产量、进口量为基数，2025年4月产量、进口量分别下降1472万吨、740万吨，年化供给端的收缩量为2.65亿吨，而假设2025年火电发电量减少5%（2025年1-4月累计下降4.1%），对应煤炭消耗量减少1.45亿吨（Q4500），对比发现供给端的收缩远大于需求端，因此我们判断煤价处于超跌状态。
2.2 进口量下降有望支撑国内市场
2025年3月起煤炭进口量同比下降。2025年3月上旬进口煤价格优势消失，甚至出现倒挂现象，2025年3月起煤炭进口量出现同比下降。4月进口煤价格持续倒挂，4月煤炭进口量在3月的基础上进一步下降，4月煤炭进口量为3783万吨，同比下降742万吨，降幅16.4%，环比3月下降90万吨，降幅2.32%。分煤种来看，动力煤（非炼焦煤）4月进口量为2894万吨，同比下降16.19%，环比下降3.85%；炼焦煤进口量为889万吨，同比下降17.05%，环比增长3.01%。
海外发运量下滑，进口量下降预计将持续。从路透数据来看，进入5月全球煤炭发运量仍同比下降，印尼政府自3月起实施的出口定价政策，强制要求出口商按政府定价HBA参考价销售，使得印尼煤价格在国际市场上的价格竞争力明显削弱，印尼运往中国的到港量下降明显。从价差的角度来看，中高热值（Q4700）价差有所收敛，低热值（Q3800）价差扩大，但均处于倒挂状态，因此我们预计进口量的下滑仍将持续，从而对国内市场形成支撑。
3 需求有望季节性改善
3.1 火电：季节性用电高峰将至，需求或触底反弹
电力需求季节性反弹即将开启。2025年以来，社会发电量增速放缓，1-4月累计发电量增速仅为0.1%，其中火电发电量增速为-4.1%，整体电力需求较弱。5月中旬，社会日均发电量为233.20亿千瓦时，同比增速+3.32%，为年内首次正增长（剔除春节影响），火电日均发电量145.80亿千瓦时，同比增速-0.27%，火电降幅收敛，随着夏季用电高峰的到来，火电发电量转正在即。
电厂、港口库存消化，迎峰度夏提振需求。电煤需求旺季即将到来，电厂拉运积极性增加，电厂库存已经低于2024年同期，环渤海港口库存也开始下滑，入夏以来全国大部分地区气温偏高，拉动季节性需求，迎风度夏期间需求环比增加预期明确。
水电高基数，对火电的挤压或减弱。从可再生能源替代的角度来看，2024年为近5年以来的水电大年，2024年水电发电基数较高，2025年4月水电发电量增速转负，进入6月后，虽然进入水电旺季，但考虑到高基数，预计水电发电量负增长的局面仍将持续。
3.2 化工：耗煤持续高增长
化工行业耗煤保持高增速。近三年以来，化工行业耗煤持续保持较高增速，截至2025年5月23日当周，化工行业总耗煤量达到1.44亿吨，同比增长11.13%，其中以煤制油、煤制烯烃等为代表的新型煤化工耗煤量为8621.11万吨，同比增长13.15%；以煤制甲醇、合成氨等为代表的传统煤化工耗煤量为5817.9万吨，同比增长8.27%；新型煤化工贡献了大部分耗煤增量。
在建+潜在煤化工项目丰富，未来化工行业耗煤将持续提升。我们梳理了目前在建和拟建的新型煤化工项目，主要包含煤制油、煤制气、煤制烯烃等（相关产能如下表），考虑到以新疆为主的增量煤炭供应平均热值为4500千卡，因此，预计在建煤化工项目的潜在需求量为2.25亿吨，另外拟建项目的潜在需求量为4.97亿吨，因此预计未来煤化工的潜在需求量有望达到7.21亿吨，以我们测算现有在产化工项目耗煤量6.39亿吨为基数，未来化工行业耗煤实现近翻倍的增长（折算Q5500在建+拟建合计需求量5.90亿吨）。
3.3 地产链：延续弱势
3.3.1 钢铁：铁水见顶风险较大
铁水产量保持高位。今年日均铁水产量从年初逐步增长到245万吨附近，随后开始逐步回落。往后看，今年铁水产量前期较高，但是考虑到近几年铁水年度产量均小幅下降。地产端房屋施工、新开工、竣工面积下滑，钢铁需求跟随房地产逐步走弱，对应产量也应逐步下降。
另一方面，3月13日，国家发改委发布关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告，其中，2025年主要任务为：“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组。”因此，上半年过高的铁水产量下半年很难持续。
3.3.2 水泥：产量下滑
水泥产量持续下降。2025年4月，水泥产量1.65亿吨，同比下降5.3%，1-4月水泥产量为4.95亿吨，同比下降2.8%。当前来看，水泥库容比高于去年同期，发运率与去年同期相当，近期南方进入雨季对需求产生一定影响，但后期改善空间仍存，一方面稳增长压力下，4月政治局会议再次强调稳地产；另一方面全球贸易冲突升级背景下，扩内需和促投资的迫切性进一步提升，有望一定程度上刺激水泥消费需求。
4 价格：动力煤价格反弹预期较强
水电挤压减弱，电力需求即将反弹。受到气温等因素影响，5月中旬，总日均发电量同比增速+3.32%，去年水电基数较高，今年来水目前虽然正常，但水电日均发电量同比-14.37%。在此背景下火电日均发电量同比仅-0.27%，后期随着夏季用电高峰的到来，火电发电量增速有望转正。
低煤价下，供给快速收缩，库存去化助力价格上涨。从4月产量数据来看，全国原煤产量环比下降11.64%，主要由于新疆、内蒙古等边际产量的退出，截至4月末，行业亏损面已达到50%以上，考虑5月价格持续下降，预计供给端仍将继续收缩。进口方面价差仍不具备优势，进口量有望持续缩减。从库存端来看，5月传统淡季环渤海港口库存下滑，电厂库存同比降低，有望助力煤价上涨。
综上，动力煤需求拐点将随着夏季气温升高而到来，供给端则小幅收紧，价格有望伴随气温反弹，我们预计将在7-8月日耗高峰时达到高点。
炼焦煤价格预计以稳为主。焦煤方面，由于去年上半年山西省安全检查导致的低基数，焦煤产量同比正增长。进口方面，虽然1-4月份进口量同比增长转负，但进口量绝对值仍处于高位，整体上宽松格局难以扭转。需求端虽然铁水产量保持较高水平，但钢厂库存稳中有增，采购积极性相对偏弱。但是随着动力煤价格底部的确立，焦煤价格的底部也有望同时确立。此外，在贸易冲突缓和背景下，近一个季度有望迎来抢出口的窗口期，将带动一定的需求。我们预计焦煤价格整体以稳为主。
5 投资建议
国际局势不确定性增强，稳定高股息价值提升。关税贸易冲突持续变化，国际局势不确定性增强，叠加弱需求及国债收益率下行，煤炭板块受中美贸易冲突影响较小、稳定高股息所体现的投资价值再度提升，而高长协龙头企业受益“稳盈利+低负债+高现金+高股息”属性防御价值凸显，同时在保障股东回报基础上利用充沛现金低成本扩张，或在煤炭资源供给刚性下通过一级市场竞拍保障资源接续，兼具中长期成长属性，叠加近期多家煤炭央国企启动对旗下控股上市公司的股份增持和资产注入计划，有助于提振市场信心、优化资产结构、提升上市公司中长期成长性和市场竞争力，看好板块估值提升。
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。2）业绩稳健、高净现金成长型标的，建议关注晋控煤业。3）业绩稳健、产量同比增长，建议关注山煤国际、华阳股份。4）煤电一体成长型标的，建议关注新集能源。
6 风险提示
1）经济增速放缓风险：煤炭行业为周期性行业，其主要下游火电、钢铁、建材等行业均与宏观经济密切相关，经济增速放缓将直接影响煤炭需求。焦炭行业属于“煤焦钢”产业链中游，行业景气度受钢铁行业下游的房地产以及基建行业影响较大。若后续房地产与基建投资增速下行，则将对需求端产生较大的压力。
2）煤价大幅下跌风险：板块上市公司主营业务多为煤炭开采以及煤炭销售，煤价大幅下跌将直接影响上市公司利润以及经营情况。
3）海外需求恢复不及预期：海外需求恢复不及预期将导致海外供给过剩，进口煤价格下跌，进口量大增，冲击国内市场。
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报告作者：
周泰
执业证号： S0100521110009
李航
执业证号：S0100521110011
王姗姗
执业证号：S0100524070004
卢佳琪
执业证号：S0100123070003
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